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錢荒背后資金空轉(zhuǎn)游戲大行其道 央行陷兩難境地

頭頂百萬億M2，市場卻一而再鬧“錢荒”�！板X荒”絕非真的流動性供應(yīng)短缺，而是扭曲的銀行資金結(jié)構(gòu)、亟待轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)使然。也就是，并非經(jīng)濟運行缺少資金，而是經(jīng)濟運行缺乏合理的資金規(guī)劃。解決“錢荒”，已非央行一己之力可及。實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、推進利率市場化改革、推進國企和地方改革等組合政策，才是解決“錢荒”的根本舉措。
“滴不盡基金血淚拋短債，借不進隔夜七天資金來。HOLD不住回購利率九天外，耐不住季末Shibor登瑤臺�！�
都說交易員打油詩的數(shù)量跟債市走勢、流動性成反相關(guān)，那經(jīng)歷了六月“錢荒”和正在進行中的流動性緊張，2013年交易員們絕對是打油詩領(lǐng)域最活躍的力量。
雖為調(diào)侃，但是這首打油詩形象地反映了資金面的風(fēng)云。12月20日，7天回購全天加權(quán)平均利率一路飆至8.21%，創(chuàng)下半年來的新高，這不禁令人回想起6月份那場驚心動魄的流動性危機。
“錢荒”不僅僅局限在銀行間市場，還快速蔓延至其他領(lǐng)域。家住浦東的趙女士果斷抽手股市，改投逆回購的懷抱，“今年回購常有10%的收益，最低也有5%，旱澇保收，還在股市里折騰啥！”
總之，盤點這一年，“錢荒”絕對是婦孺皆知的高頻詞。
而與市場資金饑渴形成赫然對比的，則是盤踞高位的貨幣供應(yīng)量。截至11月末，廣義貨幣M2余額107.93萬億元，同比增長14.2%。目前看來，全年M2超過年初制訂的13%的目標，是大概率事件�？梢哉f，錢，絲毫不缺！
兩個現(xiàn)象矛盾、背離，驟生疑云——所謂“錢荒”到底是真還是假？若“錢荒”為真，高速增長的M2和社會融資總量去向了何方？若“錢荒”為假，市場急速飆升的利率又因何而來？
“沒經(jīng)歷隔夜30%不是好交易員”
“錢荒”的稱呼來源于今年6月。在持續(xù)兩周的流動性緊張后，“錢荒”在6月20日深度發(fā)酵，銀行間隔夜質(zhì)押式回購最高成交利率在30%，7天質(zhì)押式回購利率最高成交于28%。
“沒有經(jīng)歷過隔夜30%的交易員不是好交易員�！币粋�券商交易員對上證報記者吐槽�！澳惆l(fā)央票我發(fā)狂，鬧錢荒，債滿倉。隔夜難求，拋券最心傷。燒香哭求逆回購，幾時有？問周郎。一念頭寸就發(fā)慌，天蒼蒼，野茫茫。黑白照片，[注冊香港公司辦理服務(wù)]怕要掛上墻。垂死病中驚坐起，西北望，跪央行�！比绱吮瘔训慕灰讍T版《江城子》在微博上也流傳甚廣，“說到心坎兒上了�！�
6月份后，“錢荒”的影響并沒有消停，市場的流動性在這半年內(nèi)反而變得愈發(fā)敏感、脆弱——只要央行公開市場操作暫停逆回購，市場利率便會立刻攀升。
12月19日就是一個典型例子。當(dāng)日市場期盼的14天逆回購依舊缺席，加劇了銀行間市場流動性緊張程度，多數(shù)期限品種的資金價格繼續(xù)上揚，7天回購加權(quán)平均利率上漲至7.06%。20日這種緊張的情緒繼續(xù)延續(xù)，7天回購全天加權(quán)平均利率一路飆至8.21%，而上一次該利率在8%以上，還是在今年的6月19日。
據(jù)此，交易員最新的段子就是，“今年最好的操作應(yīng)該是：6月20日出一次錢，12月20日出一次錢，各出半年，絕對跑贏所有債基�！�
“錢荒”的影響也不僅僅局限銀行間市場，交易所債市、股票市場、黃金市場經(jīng)常伴隨銀行間市場資金緊張，出現(xiàn)間歇性暴跌，回購利率、銀行理財收益率、民間借貸利率則節(jié)節(jié)攀高。
陳先生是蘇北一個路橋公司的老板。他稱，臨近年底很多民間貸款公司只借過橋資金，即3-7天內(nèi)的超短期貸款，日息高達千分之六。
“從2011年開始，夢中就開始夢見借錢，頭寸平不掉，這兩年就更多了�！币晃蝗藤Y深交易員對上證報記者表示，現(xiàn)在路上看見誰車牌是“GC”開頭，就會不由自主地和交易所回購GC001、GC007聯(lián)系到一起，“滿眼都是數(shù)字，要是GC車牌后面的數(shù)字要是高了，就頓時‘亞歷山大’”。
與市場資金饑渴形成赫然對比的，則是盤踞高位的貨幣供應(yīng)量、社會融資總量�？梢哉f，流動性總量絲毫不缺，“毫無疑問，缺錢太奇怪了。中國已成為世界第一大貨幣發(fā)行國�！睆V東金融學(xué)院院長陸磊日前撰文指出。事實也是如此，今年前11個月，我國社會融資規(guī)模則為16.06萬億元，比去年同期多1.92萬億元。
而且，就連市場爭議很大的“央媽不愛”，從數(shù)據(jù)統(tǒng)計角度看也是完全靠不住的。在今年6月“錢荒”爆發(fā)時，央行凈投放資金量為年內(nèi)單月新高，達3050億元。今年4月份至11月，除了10月公開市場凈回籠，其余均為凈投放。近日，央行則連續(xù)三天通過短期流動性管理工具（SLO）累計向市場注入超過3000億元流動性。
國信證券指出，站在央行的角度來看，從反映商業(yè)銀行資金充裕度的超儲率來看，實際并沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降，而是穩(wěn)定地保持在2.0-2.1%之間。即使觀察超儲率的月度走勢，2季度和3季度超儲也保持1.6-2.1%之間，并無明顯跡象顯示整體商業(yè)銀行出現(xiàn)流動性的緊缺。
因此，“錢荒”與流動性總量寬松之間的矛盾，令人生疑。尤其是6月底、12月底這樣的特殊時點，為何一有“風(fēng)吹草動”，資金價格就呈現(xiàn)易上難下的脆弱？
一位接近監(jiān)管層人士對“錢荒”這種叫法并不贊同。他對記者表示，“錢荒”是偽命題，不是真實存在的東西，實際情況是M2依舊很高，很多客觀的數(shù)據(jù)都擺在那里，表明銀行流動性整體充裕，市場卻還造出“錢荒”這樣的詞。
6月錢荒是怎樣引爆的？
對于這種少見的背離，刨除一些周期性的時點因素外，不少人士認為銀行體系結(jié)構(gòu)性失衡，是其中不可忽略的原因之一。
目前，銀行間市場資金分布格局分為兩個層次。第一個層次，央行控制流動性“總閥門”，從總量角度供應(yīng)流動性，其主要群體為銀行間市場的大型商業(yè)銀行；第二個層次，大型商業(yè)銀行為各類中小銀行及金融主體提供資金。
上述接近監(jiān)管層人士指出，銀行業(yè)存在壟斷，不僅僅體現(xiàn)在市場份額上，在某種程度上也表現(xiàn)為，部分大型銀行一方面引導(dǎo)資金走向，另一方面控制資金的成本和定價。
而6月后，以往作為流動性供給主力的幾家大行，出現(xiàn)了系統(tǒng)性的流動性緊張狀況，而以往作為流動性需求方的小行卻出現(xiàn)了“相對”寬裕。國信證券指出，這種市場供給需求格局的改變，導(dǎo)致其他市場機構(gòu)參與者一時難以尋找“流動性源頭”，形成資金面緊張局面。
“其次，小行的超儲率波動率往往顯著地高于大行，其提供穩(wěn)定流動性的能力相對較差。因此，小行變身為流動性相對充裕方后，[注冊香港公司查詢服務(wù)]難以保障之前大行所具備的市場穩(wěn)定性�！眹抛C券債券研究員董德志認為，以上兩個因素相結(jié)合，夾雜恐慌因素，形成了流動性緊張的惡性循環(huán)，從而導(dǎo)致了資金緊張局面的不斷發(fā)生。
因此，與其說是“錢荒”，不如說是市場對流動性預(yù)期的“心慌”。而放在今年的大背景下看，導(dǎo)致流動性預(yù)期謹慎的原因還有很多。
中誠信國際金融機構(gòu)部金融機構(gòu)評級總監(jiān)黃燦指出，銀行資源配置失衡、期限錯配導(dǎo)致銀行本身的流動性脆弱，“上市銀行同業(yè)資產(chǎn)平均占比持續(xù)上升，買入返售一類貸款業(yè)務(wù)主要投向房地產(chǎn)和平臺項目，也加劇了銀行資金面的脆弱性�！�
“銀行間市場拆借資金一般是7天，最長也在30天以內(nèi)，而買入返售的資產(chǎn)一般都在一年以上。這樣就導(dǎo)致每到月末或季末，在資金回表時就會出現(xiàn)資產(chǎn)和負債的期限錯配�！币晃还煞葜沏y行資金部負責(zé)人告訴記者。據(jù)上證報記者不完全統(tǒng)計，部分上市銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)占到業(yè)務(wù)總量的20%以上，平均也在12%左右，同業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)從流動性管理的工具，變成追求盈利、擴大資產(chǎn)規(guī)模的手段。
這樣的情況不斷累積，一旦外部流動性發(fā)生變化，便會放大銀行資金的緊張效應(yīng)。6月發(fā)生在部分銀行身上的違約事件就是一個明證，也堪稱可以寫進金融市場 教材的經(jīng)典案例。
光大銀行日前在H股招股書中坦誠：“為滿足我們一部分的流動性需求，我們依賴于銀行間場內(nèi)和場外市場的短期資金拆借和同業(yè)存款。為了確保有足夠的流動性儲備，我們某些分行一般在銀行間場外市場從地方性金融機構(gòu)取得同業(yè)存款承諾。然而，我們可能無法一直從這些渠道獲得足夠的短期資金，進而可能對我們有重大不利影響�！�
光大銀行舉例：“2013年6月5日較晚時間，由于突如其來的市場變化，我們的兩間分行未能從某些交易對手方收到該等同業(yè)存款承諾下的資金。分行反饋至本行總行時出現(xiàn)非故意的延遲。隨后，人民銀行的大額支付清算系統(tǒng)已經(jīng)關(guān)閉，導(dǎo)致當(dāng)日營業(yè)終了前，盡管本行有足夠的資金和流動性，但未能及時支付另一間銀行人民幣65億元到期的同業(yè)借款。”
而光大的這次意外的違約事件，也被市場普遍認為是引爆6月錢荒的導(dǎo)火索。
“空轉(zhuǎn)”游戲大行其道
銀行體系結(jié)構(gòu)扭曲固然是“錢荒”現(xiàn)象的一個重要原因，但深挖下去可以發(fā)現(xiàn)，根源并不限于此，表象“錢荒”與充足的流動性供應(yīng)之間的矛盾鴻溝遠不是梳理銀行體系就可以填平的。
一位宏觀調(diào)控部門人士告訴記者，目前我國確實存在部分資金在金融體系內(nèi)循環(huán)，玩“空轉(zhuǎn)”游戲，沒有真正地進入實體經(jīng)濟，而且不少資金進入房地產(chǎn)、地方政府融資平臺等，這類企業(yè)中有部分經(jīng)濟效率低下，然而憑借財務(wù)軟約束，擠占了可觀的金融資源。這一現(xiàn)象的存在就會導(dǎo)致即使貨幣信貸再寬松，金融對實體經(jīng)濟的推動作用也極其有限，而且一方面會引起表面上的“錢荒”，另一方面還會助長金融泡沫在某些領(lǐng)域的累積。
中金首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生也認為，銀行間市場利率和債券利率的上升是經(jīng)濟深層次矛盾的體現(xiàn)，貨幣政策為了消化過去累積的問題，尤其是控制金融風(fēng)險，需要控制總體流動性擴張。目前我國存在地方政府職能轉(zhuǎn)換和國有企業(yè)改革不到位，公共部門對利率不敏感，在這種情形下，即便利率市場化導(dǎo)致利率上行，上述部門的資金饑渴仍將存在，對私人部門的擠壓也將持續(xù)。
而近幾年理財產(chǎn)品快速擴張，相關(guān)的貸款利率也有所上升。彭文生解釋，這可能反映了一些體制性的扭曲因素，多數(shù)理財產(chǎn)品的資產(chǎn)端是房地產(chǎn)和地方融資平臺的負債，而房地產(chǎn)業(yè)在泡沫擴張過程中存在高回報預(yù)期，以及地方政府融資平臺對利率不敏感，可能是理財產(chǎn)品貸款端利率上升的原因之一。
在中國社會科學(xué)院金融重點實驗室主任劉煜輝(微博看來，“如果一個經(jīng)濟體大量的資源錯配至不具備經(jīng)濟合理性的項目，大量錯配至低效率的部門，以至于許多企業(yè)已無法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報率，而在地方政府競爭體制中，許多僵尸型企業(yè)難以滅亡，這些企業(yè)占據(jù)大量信用資源而得以存活�！�
這在貨幣層面的反映就是貨幣周轉(zhuǎn)速度不斷變慢，經(jīng)濟增長越來越依賴于新增貨幣的推動。在2007年，每創(chuàng)造1美元的經(jīng)濟增長需要承擔(dān)1美元的債務(wù)，然而從那以后，每創(chuàng)造1美元的經(jīng)濟增長卻要耗費3美元的債務(wù)，因為更多的債務(wù)被用來支撐那些低效的投資和存量資產(chǎn)。
這也是他認為的貨幣增速比名義經(jīng)濟增速高了5個百分點，而利率卻出現(xiàn)創(chuàng)新高的強勁動能的根本原因。
劉煜輝進一步解釋，“從內(nèi)部狀態(tài)看，不僅是金融部門，而是整體經(jīng)濟的流動性錯配可能累積到了相當(dāng)嚴重的程度。從非金融部門資產(chǎn)負債表看，負債端久期明顯變短，這是因為近年來以‘票據(jù)+非銀’的銀行影子業(yè)務(wù)規(guī)模迅速地膨脹；但資產(chǎn)端卻明顯變長，大部分資金流向基建、地產(chǎn)和其他高杠桿低效部門，形成資金的沉淀，周轉(zhuǎn)率大幅下降�！�
央行已陷入兩難境地
從根基上治理“錢荒”，已經(jīng)非央行一己之力可及。這從19日央行宣布啟動SLO，但是20日銀行間市場資金價格不為所動繼續(xù)上漲的情況可窺一二。
而且更為糟糕的是，經(jīng)歷了此輪“折騰”后，央行已經(jīng)不可避免地陷入一個兩難境地。不如期展開逆回購，利率就會飆升；而周期規(guī)律性展開逆回購，釋放流動性，又恐引起新一輪的金融杠桿疊加。
因此，在保證一個穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境的前提下，實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、推進利率市場化改革、推進國企和地方改革等，才是解決深層次“錢荒”的根本舉措。
實則， 新一屆政府的貨幣政策取向已經(jīng)明朗，國務(wù)院總理李克強數(shù)次公開提及“貨幣政策要保持定力，既不放松也不收緊銀根，重點是通過盤活存量、用好增量來支持實體經(jīng)濟發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整”。新近閉幕的中央經(jīng)濟工作會議也指出，明年要保持貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長，改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，增強金融運行效率和服務(wù)實體經(jīng)濟能力。
而關(guān)于實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向也已經(jīng)明確。央行在《2013年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，經(jīng)濟可能將在較長時期內(nèi)經(jīng)歷一個降杠桿和去產(chǎn)能的過程，房地產(chǎn)、地方政府性債務(wù)等問題比較突出，資源環(huán)境約束也明顯加大，結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的任務(wù)十分艱巨。
劉煜輝認為，這個降杠桿到底能執(zhí)行到什么程度，最終取決于高層心中的“底線”。如果不減杠桿，流動性壓力是不可能自動消失的。
彭文生則建議，要推進真正的利率市場化。何謂真正的利率市場化？他解釋，利率市場化不僅僅是消除對利率的行政性管制，如果經(jīng)濟運行主體不受市場供求的約束，其產(chǎn)生的利率就不是達到有效配置資源的價格，甚至放大金融風(fēng)險。放松利率管制只有和經(jīng)濟體制的其他方面的改革，尤其是地方政府職能轉(zhuǎn)換、國有企業(yè)改革相結(jié)合，才能真正形成市場化的利率體系。
他假設(shè)，如果地方政府對利率不敏感的借貸行為得到有效約束，放松利率管制將緩解私人部門的資金壓力，進而降低民間借貸市場的利率。
從長遠看來，真正的利率市場化帶來的利率上升，將抑制低效率投資，包括地方融資平臺、國企依賴低利率環(huán)境所進行的投資，也有助于抑制房地產(chǎn)的投資投機性需求。而對于具有競爭力的新經(jīng)濟領(lǐng)域，包括消費、與城鎮(zhèn)化提高公共服務(wù)相關(guān)的市政建設(shè)、環(huán)境保護以及服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域和更有活力的民間投資，市場利率水平的上升對其實際面臨的資金價格影響不一定大，因為這部分活動本來就很難從銀行獲得廉價資金。由于高利率擠出了低效或無效的投資需求，反而為這部分高效率活動提供了更多資金，使得這部分投資能夠更快增長。這又將進一步促進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。
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