1、非常多朋友問我對三中全會的看法。撇開敏感的政治、民主、司法等領(lǐng)域不談，我的理解，改革的動作還是算大的。我希望劃清的三個邊界：政府與市場的邊界、中央政府與地方政府的邊界、國企與民企的邊界，其中前兩個都有了一個比較明確的說法，難能可貴了。當(dāng)然有人說最關(guān)鍵的第三個邊界沒有劃清等于白搭。我倒不這么看：[香港注冊公司]任何改革都是利益博弈，所以改革都難，而自上而下的改革尤其如此——這等于執(zhí)政黨自己在動自己的奶酪。換了你，你能做到散盡家財賑濟(jì)天下？無論如何，未來的7年是值得期待的7年。

另外，我想強(qiáng)調(diào)一下本公眾號的一個補(bǔ)充互動辦法：我討論的都是一些相對看長一點的投資機(jī)會，對于短期的市場以及個股波動，或者一些突發(fā)敏感事件，我很難及時發(fā)表評價，而且也不可能在微信這個公眾平臺上表示太明確的觀點。在此我提供另外兩個方法來和諸位討論一些更短期的東西：如果是一些很短期很即期的信息討論，請諸位直接在微信公眾號平臺上發(fā)問溝通，只要我沒有外出調(diào)研公司，我都會盡量做到第一時間全部回復(fù)。如果是針對一些行業(yè)或者個股更深入一些的討論，請用郵件方式溝通。我的郵箱地址為：hkstocks@outlook.com.

2、再簡單聊聊白云山（00874）。一個很有意思的花絮是：11月7日香港商報登出中共中央政治局委員、廣東省委書記胡春華視察了白云山的主要競爭對手加多寶，白云山股價當(dāng)天大跌。隔天網(wǎng)上諸多網(wǎng)站刊登一條消息：11月8日上午，第五屆粵東僑博會在汕頭舉行，在中國中央政治局委員、廣東省委書記胡春華的見證下，廣藥集團(tuán)與粵東地區(qū)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將圍繞這大南藥、大健康和大商業(yè)三大業(yè)務(wù)板塊展開全面合作，包括西門子診斷、王老吉等項目。非常湊巧的是，11月8日我正住在僑博會客人下榻的汕頭帝豪酒店——我是沖著雅士利（01230）去的。因為雅士利復(fù)牌在即，我趕過去只是為了update一些數(shù)據(jù)與信息，確定復(fù)牌后什么價格是合適的。

我想說的還是前期給大家強(qiáng)調(diào)過的，[注冊美國公司]廣藥和加多寶兩者之間的拳腳一定還會繼續(xù)下去，但，誰也別想弄死誰，而且越大，各自的知名度越大，互相也越紅火，以致市場會以為這哥兩就是這個行業(yè)的代表，消費(fèi)者會忽略甚至忘掉這個領(lǐng)域的其他品牌。這就是為什么往往老大老二打架，倒霉的往往是老三老四。網(wǎng)上有高人對此的經(jīng)典戲言：加多寶王老吉打架，和其正死了；百度地圖與高德地圖打架，凱立德死了；天貓與京東打架，當(dāng)當(dāng)死了。

廣藥根正苗紅官二代，旗下老字號品牌一堆，現(xiàn)在再舉全集團(tuán)之力賣王老吉，應(yīng)該說想不做成都難。只要廣藥不要想著把加多寶弄死，互相趁沒攝像頭的時候踢對方一腳，無傷大雅，絲毫不妨礙雙方的日子越來越好（相對而言，從無到有的廣藥的日子改善得應(yīng)該是更快的）。目前廣藥明、后兩年的動態(tài)市盈率只有17倍和12倍，對long only的基金來說應(yīng)該是很舒服的位置了。順便想說的一點是，其實對于醫(yī)藥股中的那些基本素質(zhì)很好的公司，只要估值到了歷史下限就往往是機(jī)會，而不必去糾結(jié)臨時發(fā)生的一些偶然的細(xì)枝末節(jié)問題。歷史已經(jīng)證明并將繼續(xù)證明，醫(yī)藥行業(yè)始終是一個為投資提供穩(wěn)定長期超額收益的沃土，哪怕就只在這一個行業(yè)反復(fù)耕耘，就足夠你獲取滿意的收益了。

3、繼續(xù)聊聊乳業(yè)——至少今明兩年如果你沒有涉足乳業(yè)，你一定是投資界的活菩薩。前面講到11月8日我非常湊巧住到了第五屆粵東僑博會客人下榻的賓館，我花了7個小時緊急趕到那里，只是因為眼看著三個月的停牌期馬上到了，所以去update一些數(shù)據(jù)，以確定雅士利（01230）復(fù)牌后可能開在什么價格，以及什么價格區(qū)間是有價值的。非常湊巧的等我返回并修正模型參數(shù)以后，雅士利不遲不早非常配合地于11日復(fù)牌：勤奮確實是有回報的�。海�

復(fù)牌的表現(xiàn)應(yīng)該說是低于我的預(yù)期的，股價只高開了21%后一路下滑，甚至股價一度被殺到了4元以下（最低3.91元）。當(dāng)時我在微博上發(fā)了句感慨：不知道那些在3.91元賣雅士利的人是怎么想的。做投資不了解你投資的對象害死人啊——至少應(yīng)該去了解蒙牛賣出那4.71億股是是有多心疼。對該公司的基本看點我已經(jīng)在上期向諸位匯報過了，在此我只想再強(qiáng)調(diào)一點：11日復(fù)牌后的雅士利，你可以稱呼它任何名字，但它已經(jīng)確定不是以前的雅士利了——仍把它視作吳下阿蒙的人是會有機(jī)會認(rèn)錯的。對于一個未來極可能成為中國數(shù)一數(shù)二品牌的奶粉，未來似乎很難看到負(fù)面因素，只看得到可能的不斷驚喜的公司（比如明年一批小奶粉企業(yè)會因為不獲發(fā)牌而退出；比如公司產(chǎn)品比同類產(chǎn)品低20%左右，今年因為種種因素未能提價，明年提價空間是存在的；比如營銷上公司開始不斷大力拓展醫(yī)藥、母嬰渠道，并學(xué)習(xí)合生元做O2O的會員式營銷；比如公司可能考慮開始謀求歐洲渠道進(jìn)性價比更優(yōu)的原料；比如公司與ArlaFoods在高端奶粉的合作；比如蒙牛未來可能在產(chǎn)能、渠道、政策上為公司爭取的空間等等），你很難解釋為什么合生元能交易在23倍，而它目前只能交易在18倍？

有朋友問我怎么看馬上要上市的原生態(tài)奶業(yè)（01431）。我想說在這種原奶一年漲幅超過30%的時候上市是公司的福氣，但也注定了可能有一點泡沫。這公司的4個牧場在黑龍江與吉林，一共3.88萬頭牛，NM高達(dá)30.4%（同在東北的輝山乳業(yè)是39%，現(xiàn)代牧業(yè)是13.1%，是不是東北養(yǎng)奶牛都這么賺錢啊？）。按照其發(fā)行定價，以12年利潤測算，對應(yīng)PE為36.8——47倍，市值則對應(yīng)97.3——124.3億。對應(yīng)的，現(xiàn)代牧業(yè)目前市值是187.9億，但現(xiàn)代牧業(yè)的牛是原生態(tài)的接近5倍。

乳業(yè)另一個要研究的還是與蒙牛有關(guān)的公司：停牌的雅士利（1230）。蒙牛私有化雅士利不成，唯有恢復(fù)其上市地位。當(dāng)初申請的三個月停牌11月13日到期。關(guān)于雅士利，我不展開太多，只提醒的幾個要點：首先，停牌前的雅士利只是一個潮州張氏幾兄弟弄得一個家庭公司，復(fù)牌后則是一家央企所有的全國性奶粉公司（從雅士利位列國家推薦的6大奶粉之首可見一斑）；其次，今年因為新西蘭恒天然出事（公司打的口號就是強(qiáng)調(diào)自己奶源都來自新西蘭），國家反價格壟斷、以及一批小企業(yè)甩賣奶粉（因為明年3月就會有一批小奶粉企業(yè)不會獲得發(fā)牌）等不利因素，導(dǎo)致公司今年在原材料漲價的情況下沒能提價。明年這些制約因素應(yīng)該都不會有了。第三，蒙牛入主后，在政策扶助、銷售渠道（如醫(yī)藥渠道），奶粉產(chǎn)能（蒙牛在北方在有約5萬噸的產(chǎn)能，雅士利自己也只有5萬噸，基本滿產(chǎn)）、奶源以及高端奶粉開拓（與Arla Foods合作）等諸多方面都有空間。當(dāng)然，還有最重要的一點，合生元目前trade在明年的23倍，雅士利停牌時則只有14倍。

4、博雅互動（00434）上市后高開低走，有朋友拿了一堆公司的漂亮數(shù)據(jù)來和我討論是否有參與價值。我對他的回答是：這個公司值得拿出來討論嗎？一個靠一款非獨家的類賭博的撲克游戲，2-3億的利潤，支撐了超過40億的市值，還嫌不夠？還要怎么樣？曾記否，當(dāng)年的棋牌游戲大佬聯(lián)眾，今何在？順便想說一句的是，老實說，現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)實在太熱了，互聯(lián)網(wǎng)股泡沫的感覺已經(jīng)是比較明顯存在了，無論是美國，還是香港，適當(dāng)?shù)睦潇o與理智可能是需要的。

5、耐心等了N久，終于把中石化冠德等下來了。今天把該公司適當(dāng)展開，并提請大家認(rèn)真研究。中石化冠德講的就是一個母公司中石化不斷注入原油碼頭資產(chǎn)的故事，類似故事可以參照中石油（00857）與昆侖能源（00135）。故事的幾個要點如下：1、中國石油對外依存度越來越高，大量石油、天然氣需要進(jìn)口，沿海原油、天然氣碼頭是戰(zhàn)略稀缺資源；2、中國原油碼頭受地理位置限制且受政府管制，具有天然與行政雙重壟斷性質(zhì)，具有高穩(wěn)定、高利潤、低成本的特征；3、中國最主要的沿海原油碼頭基本都在中石化手中；4、中石化冠德1999年聯(lián)交所上市，目前為中石化旗下唯一的紅籌平臺。2010年其母公司中國石化擬通過資產(chǎn)注入方式將中石化冠德打造為國際一流的能源物流倉儲平臺，且要發(fā)展成中國最大的獨立原油碼頭業(yè)務(wù)及至亞洲最大原油碼頭業(yè)務(wù)的上市公司。該定位是中石化長期深思熟慮后的決定，[美國公司注冊]是一個長期戰(zhàn)略目標(biāo)。4、中石化2011年、2012年已陸續(xù)向冠德注入了6家原油碼頭資產(chǎn)，分布在天津、青島、河北曹妃甸、日照、寧波、湛江等幾乎整個中國沿海岸線上。相關(guān)資產(chǎn)今年上半年貢獻(xiàn)了1.89億稅前盈利，占公司總稅前盈利的67.3%。5、收購?fù)瓿珊蠊诘聦�擁有中國一半的VLCC碼頭；6、借助母公司支持，冠德還在積極拓展海外碼頭倉儲項目以及LNG運(yùn)輸項目；7、冠德目前資產(chǎn)與收益規(guī)模距離集團(tuán)定位的國際一流能源物流倉儲平臺仍有極大差距，未來在新碼頭，以及盈利能力更強(qiáng)的碼頭原油管輸資產(chǎn)，以及天然氣的倉儲運(yùn)輸?shù)荣Y產(chǎn)注入方面都有機(jī)會獲得母公司進(jìn)一步支持，成長空間仍巨大（瑞信發(fā)布的首發(fā)報告，TP9元，其主要假設(shè)就是資產(chǎn)注入將帶來70億資產(chǎn)，包括LNG碼頭、天然氣管道以及原油管道均有可能。）。

公司的風(fēng)險在于中石油腐敗事件后，會否影響到中石化對其的后續(xù)資產(chǎn)注入。但從公司5月份以6.5配售4.125億股，融資凈額26.49億，該次突然配售由中石化主導(dǎo)，超過3倍認(rèn)購率，可以理解為預(yù)期中石化對公司會有進(jìn)一步安排。以及近期新聞報告中石油管道資產(chǎn)可能收歸國有的消息，且由于中石化在專業(yè)化重組方面有較好成就，國資委在一些內(nèi)部會議建議中石油向中石化學(xué)習(xí)�？梢妵�家對中石化的專業(yè)化重組的認(rèn)可與支持，在此背景下，我傾向認(rèn)為冠德后續(xù)的資產(chǎn)注入實現(xiàn)的希望依然較大。目前估值看，對應(yīng)明年P(guān)E為25倍，市值只有162億，與其目前諸多的戰(zhàn)略碼頭資產(chǎn)以及未來可能再注入的碼頭資產(chǎn)、碼頭管線資產(chǎn)完全不匹配。是一個值得長期重點跟蹤的標(biāo)的。

6、上期我重點展開了美國的搜房網(wǎng)（SFUN），該公司的表現(xiàn)也確實不負(fù)所望。有朋友接著問如何看待與搜房類似的易居（EJ）。個人認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)營銷線下轉(zhuǎn)往線上是個趨勢，這個巨大的行業(yè)很有可能就是由搜房與易居這兩大巨頭瓜分。但是搜房的比例肯定更大，因為已經(jīng)領(lǐng)先并且優(yōu)勢在不斷擴(kuò)大：從去年房地產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)廣告投放占比看，搜房超過7成的占有率，新浪樂居（易居）只有不到15個百分點，差距明顯。這就是互聯(lián)網(wǎng)的特點。互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的很多領(lǐng)域都是這樣：沒有第二，只有第一。而且，搜房是個很純粹的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，易居不是。易居除了電子商務(wù)業(yè)務(wù)以外，還有一手房和二手房代理銷售的業(yè)務(wù)。其電商及網(wǎng)上廣告收入占比45%，大頭都是線下業(yè)務(wù)：一手房代理銷售占比38%，剩余為其他業(yè)務(wù)收入。而這些線下業(yè)務(wù)未來都有被線上取代的趨勢。從估值上看，當(dāng)前易居股價對應(yīng)14年17倍PE，搜房對應(yīng)14年18.7倍PE，搜房略貴。但貴似乎是有道理的，至少我這么認(rèn)為。

7、前期我曾經(jīng)提過一家在中國做醫(yī)療服務(wù)的美國上市公司：美中互利（CHDX）。近期其股價下滑不少，似乎有點意思了，這期我把這個公司適當(dāng)展開。引起我注意的幾個線索是：1、復(fù)星醫(yī)藥因為在國內(nèi)收購醫(yī)院而股價大漲；2、07年公司發(fā)給JPMorgan的免息可轉(zhuǎn)換票據(jù)于今年10月份全部轉(zhuǎn)換成股票，轉(zhuǎn)股成本$18.56，相當(dāng)于提供七年免息貸款最后還沒被套了：3、大股東復(fù)星入股的成本$15，也被套了。

公司第一大股東為復(fù)星醫(yī)藥，占比18.7%，第二大股東JP Morgan占比11%。公司管理層占比7%。公司主要在中國經(jīng)營高端私立醫(yī)院，有超過30年的歷史，目前經(jīng)營的醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)包括：1997年開業(yè)的北京和睦家，擁有1個旗艦醫(yī)院（70個床位/120個licensed beds），以及北京和睦家康復(fù)醫(yī)院（150個licensed beds），4個下屬的診所；上海和睦家，2005年開業(yè)，擁有1個旗艦醫(yī)院（30個床位/50個licensed beds），2個下屬診所（浦東和無錫）；天津和睦家，2012年開業(yè)，現(xiàn)有一個旗艦醫(yī)院（25個床位/26個licensed beds）；廣州和睦家，2008年開業(yè)，目前只有1個診所，旗艦醫(yī)院07年開始建，因為合作伙伴和政府的原因，預(yù)計要到2015年底才能建成，屆時會有200個licensed beds左右。從經(jīng)營數(shù)據(jù)看， 2012年收入152.4百萬美元，2013年公司給的指引是193-196百萬美元，過去8年收入復(fù)合增長25%左右，非常穩(wěn)健，最近兩年還有些加速的趨勢。

這個公司最大問題在于怎么估值�？梢詤⒄盏膸讉�國內(nèi)案例是：復(fù)星以11.5億元的估值，獲得佛山禪城醫(yī)院60%的股份，對應(yīng)P/S為2.3倍。獨一味的全資子公司四川永道醫(yī)療以1500萬元收購德陽美好明天醫(yī)院，以2500萬元價格收購資陽健順王體檢醫(yī)院有限公司，對應(yīng)P/S分別為2.7倍與2.4倍。貴州百靈（002424）用超募資金148萬元收購貴陽市南明區(qū)天源醫(yī)院有限責(zé)任公司100%股權(quán)，對應(yīng)P/S11倍，P/B6倍。甘肅獨一味（002219）以人民幣8000萬元受讓蓬溪健順王中醫(yī)（骨科）醫(yī)院有限責(zé)任公司100%股權(quán)，對應(yīng)P/B8倍，P/S1.9倍。美中互利當(dāng)前市值為2.5億美金，12年總醫(yī)療收入1.52億美金，總資產(chǎn)2.2億美金，凈資產(chǎn)1.5億美金。對應(yīng)P/S為1.64倍，是否可以理解成估值已經(jīng)進(jìn)入吸引區(qū)域？當(dāng)然，美中互利很多醫(yī)院是租用的土地，而上述醫(yī)院可能是自有土地。另外，公立醫(yī)院來自藥品銷售的利潤很高，而美中互利藥品的貢獻(xiàn)不到10個點。

8、網(wǎng)絡(luò)彩票銷售商500萬(WBAI.US)將于21日在美國掛牌。有關(guān)網(wǎng)絡(luò)彩票以及500萬這個公司，我們前期都已做了詳實討論。這期再適當(dāng)展開——之所以一再討論這個行業(yè)，是因為這個行業(yè)是內(nèi)地唯一可以媲美澳門博彩的一個行業(yè)，未來潛力巨大：誰有錢了都想賭兩把。

根據(jù)最新招股書 ，500萬公司將以每股ADS(美國存托股票)9美元到11美元的價格發(fā)售578.6萬股ADS，每股ADS合10股普通股。按這一定價區(qū)間計算，500彩票網(wǎng)最多將通過此次IPO籌集6364.6萬美元資金。如果公司以中間值10美金價格IPO，則公司IPO后總股本總股本2.87億，市值2.87億美金（17.5億人民幣），假設(shè)公司2013年凈利潤3000萬人民幣（前9個月2000萬冒頭）， 2014年凈利6000萬人民幣（是否有點保守？），則對應(yīng) 14年P(guān)E為29倍，在賭博+互聯(lián)網(wǎng)這兩個故事支撐下，這個估值似乎不過分。

同時提請大家研究在香港上市的兩只彩票股：華彩控股（01371）與御泰中彩控股（00555）。其中尤其提請重點研究華彩控股。該公司的性感程度絲毫不遜色于500萬。如果明年福彩網(wǎng)上售彩試點鋪開，而華彩能夠拿到試點資格（以華彩與福彩中心的關(guān)系看，這個推測是有根據(jù)的），華彩將是一個既壟斷福彩領(lǐng)域最好彩種，又可迅速重新打造一個體彩領(lǐng)域類似500萬的公司。有關(guān)詳實分析我將在下期展開。也歡迎諸位在此期間自我研究并與我共享——彩票這個領(lǐng)域水比較深，老實說，研究難度有點大。

9、繼續(xù)提請大家繼續(xù)研究環(huán)保新能源。我一再強(qiáng)調(diào)這個領(lǐng)域不單是故事——大全新能源昨晚在美國的大漲就是有力證據(jù)之一。