破解地方融資怪圈

新年在中國有派發(fā)紅包利是的傳統(tǒng)，尤其對于新一屆中央政府而言，不少地方政府是或有此盤算。不過如果指望新一輪放松就此到來，那么如意算盤可能會落空，至少目前跡象顯示對地方融資正在收緊。

日前，中國財政部、國家發(fā)改委、[注冊英國公司流程]央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于制止地方政府違規(guī)違法融資行為的通知》（下稱463號文），要求地方政府停止融資中的違規(guī)集資、回購、擔保等行為，而且細化了地方政府合法合規(guī)注資融資平臺的操作，使得以往地方政府通過注入公益性資產(chǎn)、土地來包裝融資平臺的做法受阻。

這并非地方融資平臺第一次收緊風聲，事實上也成為數(shù)月來乃至近些年以來中國監(jiān)管層對于地方融資收緊的舉措后續(xù)。463號文的出臺，不僅使得以往地方融資平臺中很多技巧難以為繼，也使得融資平臺的資產(chǎn)要求以及渠道成本面臨提高可能。譬如，文件明確要求不得將政府辦公樓、學校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)作為資本注入融資平臺，地方政府將土地注入融資平臺公司必須經(jīng)過法定的出讓或劃撥程序，不得將儲備土地作為資產(chǎn)注入融資平臺公司。

回看地方融資的興起，可謂近些年中國地方競爭模式的典型變異。中國地方政府的經(jīng)濟競爭，在很大程度上是對資金的競爭。長期以來，中國地方政府事權與財權不對等，迫使地方政府不斷使用金融創(chuàng)新籌集資金。對其而言，能夠利用的最大資產(chǎn)，是土地，那么如何將其效用最大化么？

于是乎，城投平臺公司這一堪稱地方政府的天才發(fā)明應運而生，悄然為地方政府插上了融資的雙翼：這意味著除了土地出讓金之外，還可以以土地經(jīng)營的思路來進行杠桿式運作。

這個意義上講，地方融資平臺可謂中國式創(chuàng)新的絕佳案例。以投資驅動的發(fā)展模式離不開金錢支撐，而地方融資平臺往往就成為當?shù)卣摹艾F(xiàn)金奶�！保哼@些平臺往往由地方政府設立，通過劃撥土地、規(guī)費等資產(chǎn)，迅速翻新打包出一個符合財務要求的公司，配合各類財政補貼以及銀行借貸，將融資所得用于各類地方項目——這一模式不僅使得地方政府有了大快干上的充沛現(xiàn)金，事實上也使得各個地方政府變得越來越來像一家公司。

“四萬億”之后，各個地方融資平臺風生水起，迄今雖然幾經(jīng)整頓，卻經(jīng)久彌新。根據(jù)審計署數(shù)據(jù)，截止2010年底，除54個縣級政府沒有政府性債務外，中國省、市、縣三級地方政府性債務余額共10.72萬億人民幣。

其中，融資平臺公司政府性債務余額為4.97萬億元，占全國地方政府性債務余額46.38%，地方政府負有償還責任的債務率52.25%，加上負有擔保責任的或有債務后為70.45%,其中共有融資平臺公司6576家，其中有148家存在逾期債務80.04億元人民幣，債務逾期率平均為16.26%。如果考慮鄉(xiāng)村一級債務等因素，市場估算，中國的政府債務保守估計在GDP的70%以上，而各類平臺公司應該超過一萬家。

地方平臺突飛猛進的背后，也伴隨著城投債等產(chǎn)品的高歌猛進。據(jù)中央國債登記結算公司統(tǒng)計，2012年全年銀行間債券市場發(fā)行的城投類債券（不包括定向工具）累計達到6368億元，同比增長148%；占銀行間市場當年發(fā)行總量的比例達11%，較上年同期上升7個百分點。

如果大家都覺得地方債風險如此之高，那么是誰在買入？事實上，各種類型機構都有現(xiàn)身，甚至是左手倒右手，大家都在豪賭中央政府一定為地方政府兜底，這一隱形的信用擔保使得城投債等產(chǎn)品看似高風險之后，事實上又被視為無風險套利，而這種買入客觀上是一種“監(jiān)管套利”。

風險高企之下，中央政府三令五申，地方政府為何還為融資平臺瘋狂？人人都是經(jīng)濟人，所有行為背后皆有其合理激勵。在融資平臺中，地方政府不斷擴張杠桿的代價與風險顯然存在，而且極為巨大，但是這一可能成本并不直接由地方官員承擔，相反，通過融資平臺帶來的經(jīng)濟業(yè)績、升遷等好處都歸地方政府所有。

如此不對稱的激勵機制，地方政府必然依靠金融創(chuàng)新擴張，從而擴張自身融資能力的積極性自然無限高漲。這些融資所投入的項目，很大比例并不具備還本付息能力，地方政府的債務杠桿率也過高，如果這種趨勢不能扭轉，終將釀成系統(tǒng)性風險——以金融的外部性考察以及中國政治的慣性考察，屆時中央政府很可能不得不為地方政府兜底。

然而，地方融資平臺恣肆的危害不止于此，地方政府的非經(jīng)濟融資行為還擾亂了中國的金融秩序。以信貸資源之寶貴，理應按照項目回報率與風險評估配置，如今卻在地方政府半顯性擔保的支持之下，被配置給地方政府的非經(jīng)濟選擇。如此一來，信貸資產(chǎn)的價格與數(shù)量配置都遭到扭曲，最具有經(jīng)濟活力的民營企業(yè)因為得不到金融服務而嗷嗷待哺，而某些地方政府則在廉價資金的驅動之下恣意進行錯誤投資，這還使得宏觀調(diào)控左右難支：使用價格手段則難以精確打擊，使用數(shù)量手段則遭遇監(jiān)管套利。

也正因此，能否約束地方政府無法饜足的融資需求，事關中國經(jīng)濟的宏觀安全。對于地方政府而言，缺錢、圈錢、花錢、再圈錢的循環(huán)記錄，而中央政府則是收緊、放松、再收緊、再放松的監(jiān)管馬拉松。

上下博弈之間，風險層層累積，中央政府的約束和地方政府的創(chuàng)新，猶如貓捉老鼠的游戲：中央政府的思路是從外部剛性束縛，嚴控甚至掐死地方政府的某些高危融資路線，例如之前針對銀行對地方政府放貸的系列措施，但這只不過造就了監(jiān)管/規(guī)避的螺旋式競爭；以當前的激勵格局，地方政府顯然有無窮的創(chuàng)造力來突破中央政府設置的種種條規(guī)。

二者的競爭，永遠徘徊在道高一尺魔高一丈的危險邊緣，如何真正約束這一怪圈？筆者認為，這場金融領域的軍備競爭如果還是按照當前的規(guī)則進行，那么不僅沒有終止的一天，甚至最終是以地方政府的“創(chuàng)新”而領先。最根本而有效的思路，在于建設地方政府內(nèi)在的預算約束機制，也就是不再徒然磨煉“貓”的爪子，而是順應經(jīng)濟邏輯，為地方政府這頭饑餓的老鼠“帶上鈴鐺”。

堵不如疏，捂蓋子不如揭開面紗，[英國公司年審年報]只有更改地方政府的激勵與約束機制，讓地方政府為其錯誤的投融資行為埋單，才可能最終終結貓鼠游戲。這顯然意味著一整套機制設計，小的方面譬如更為透明的信息披露、地方發(fā)債的資格核定等，也需要信用市場的價格信號作用重新回歸，大的方面譬如財政體制的公開化改革、人大的監(jiān)督審核功能落定、政府治理機制改革等等。

不過，在當前城鎮(zhèn)化概念的山呼海嘯之下，不少地方政府摩拳擦掌只等發(fā)令槍聲，這種局面下，中央政府無疑應該以更大的勇氣與智慧尋找如下問題的答案：如何才能給老鼠帶上鈴鐺？這或許又是另一個故事了。